Japan, Bandaríkin og önnur lönd með ríkisskuldir jafnar eða hærri en verg landsframleiðsla þurfa að minnka fjárlagahallann til að koma í veg fyrir að skuldir þeirra endi í hæstu hæðum. Vandamálið er sérstakt áhyggjuefni í löndum þar sem fyrirsjáanleg endurfjármögnun í hækkandi raunvaxtastigi eykur enn frekar fjárlagahallann. Enn meira áhyggjuefni er mögulegur vítahringur hærri vaxta og meiri halla sem aftur leiðir til enn hærri vaxta þegar fjárfestar missa traustið á stöðu ríkisfjármálanna.
Vissulega gætu hærri markaðsvextir orðið að gagnlegri áminningu ef ríkisstjórnir draga úr hallanum af ótta við spíralinn. En aðhald í ríkisfjármálum krefst sársaukafullra aðhaldsaðgerða og fáir stjórnmálamenn vilja storka sambandinu við kjósendur sína með því.
Áður fyrr reyndu sumar ríkisstjórnir að fresta sársaukafullum aðgerðum með skuldasöfnun í gegnum seðlabanka sem veltu forðanum yfir á viðskiptabanka (almennt þekkt sem peningaprentun). Í kjölfarið jukust útlán bankanna til fyrirtækja, neytendur eyddu meira og uppsveiflan sem því fylgdi leiddi til verðbólgu. Til að sporna við stórhættulegri verðbólgu urðu seðlabankar að hægja verulega á hagkerfinu með stýrivöxtum langt umfram verðbólgu. Endanleg niðurstaða var verri staða ríkisfjármálanna, hagrænt tjón í formi hærri fjármagnskostnaðar í gegnum alla hagsveifluna. Að lokum sáu þessi lönd ljósið og bönnuðu beina fjármögnun seðlabanka á hallarekstri þjóðríkja.
Á undanförnum árum hefur slík fjármögnun hins vegar laumað sér bakdyramegin inn í peningastefnuna. Það var ekki hægt að lækka stýrivexti mikið niður fyrir núll eftir fjármálakreppuna 2007-08 og seðlabankar ákváðu því að örva hagkerfin með því að kaupa ríkisskuldabréf af fjármálastofnunum og greiða með lausafjárforðanum. Hugmyndin var að fjármálastofnanir myndu nýta söluandvirðið og lána fyrirtækjum til lengri tíma og þannig örva hagvöxt. Þar að auki var búist við að gríðarleg aukning á eignahlið seðlabanka myndi eyða ótta við lausafjárskort og auka enn frekar útlán.
Aðgerðin heppnaðist því miður ekki. Þótt magnbundin tilslökun hafi verið auðveld í framkvæmd, reyndist erfitt að herða hana aftur.
Talsmenn þessara aðgerða, sem varð þekkt sem magnbundin íhlutun (QE), litu ekki á hana sem fjármögnun seðlabanka á ríkisskuldum. Seðlabankar keyptu vissulega ríkisskuldabréf, en ekki beint af ríkisstjórnum sem þurftu í raun ekki á fjármögnun að halda. Þeir héldu því fram að magnbundin íhlutun væri eingöngu peningaaðgerð, fyrst með magnbundinni tilslökun, en þegar efnahagsbatinn færi af stað myndi magnbundin herðing taka við og eignirnar seldar aftur.
Aðgerðin heppnaðist því miður ekki. Þótt magnbundin tilslökun hafi verið auðveld í framkvæmd, reyndist erfitt að herða hana aftur. Eftir þrjár umferðir í tilslökun frá síðari hluta árs 2008 til 2014 hækkaði eign Seðlabanka Bandaríkjanna í ríkisskuldabréfum úr 800 milljörðum dala í um 2,5 billjónir dala. En þegar Seðlabankinn reyndi að draga úr þessum fjárfestingum og herða hana aftur árið 2018, leið nánast yfir markaðinn og Seðlabankinn byrjaði að kaupa skuldabréf aftur í september 2019. Aftur studdi Seðlabankinn svo við gríðarlega kostnaðarsamar aðgerðir stjórnvalda í heimsfaraldrinum og um mitt ár 2022 höfðu ríkisskuldabréf í eigu bankans vaxið í 5,8 billjónir dala.
Nú þegar bandaríski hagkerfið blómstrar og verðbólga er enn há, væri rétti tíminn fyrir Seðlabankann að minnka stöðuna. Með 4,2 billjóna dala stöðu ( fimm sinnum meira en árið 2008) hefur hann ekki aðeins stöðvað magnbundið aðhald, heldur hefur hann lofað að kaupa meira eftir því sem þörf krefur, sem hófst núna í janúar með 40 milljarða dala viðskiptum. Það sem byrjaði sem peningaleg aðgerð þegar verðbólga og fjármögnunarþörf ríkisins var lítil, lítur út eins og ríkisfjármögnun þegar hið gagnstæða á við.
Sem yfirskin gæti Seðlabankinn sagt að hann væri einfaldlega styðja við lausafjárþörf hagkerfisins, sem hefur aukist frá árinu 2008. En lausafjárþörfin felur í sér óbeina ríkisfjármögnun. Náttúrulegir eigendur langtíma ríkisskuldabréfa eru lífeyrissjóðir og tryggingafélög, sem búa við langtímaskuldbindingar. Nýleg rannsókn samstarfsmanns míns í Booth-skólanum, Anil Kashyap, sýnir að þessum stofnanafjárfestum finnst ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa óaðlaðandi og kaupa frekar fyrirtækjaskuldabréf á hærri kröfu. En þar sem framboð á langtíma fyrirtækjaskuldabréfum er lítið, kaupa þeir styttri fyrirtækjaskuldabréf og auka líftímann með kaupum á framvirkum samningum á ríkisskuldabréf.
Ástandið er áhyggjuefni fyrir seðlabanka og vekur upp áleitnar spurningar, þar á meðal hvort að sú skuldbinding að veita bönkum aðgengi að nægu lausu fé auki óstöðugleika í ríkisfjármögnun.
Til að geta fætt þessa stofnanafjárfesta af gríðarlegu magni af slíkum samningum er að verða til flókið ferli sem líkja má við skopmyndir Rube Goldberg af vélum. Vogunarsjóðir eru á hinni hlið viðskiptanna og verja sig með kaupum á ríkisskuldabréfum sem fjármagnað er í gegnum endurkaup með mikilli skammtímafjármögnun sem Seðlabankinn heldur gangandi í gegnum forðann sinn. Í ljósi þessarar þróunar er hjákátlegt að halda því fram að Seðlabankinn sé með aðkomu sinni ekki að taka þátt í fjármögnun á fjárlagahallanum, bæði með eigin eignarhaldi og óbeint með vilja sínum til að mæta lausafjárþörf vogunarsjóða.
Enginn myndi halda því fram að slíkur vítahringur sé yfirvofandi í Bandaríkjunum. En þar sem vextir eru undir jafnvægisraunvöxtum hefur bandaríska þingið lítinn hvata til að draga úr hallanum, sem eykur hættuna á þessari sviðsmynd. Vegna þess að Seðlabankinn fjármagnar eigin ríkisskuldabréf með forða sem er endurmetinn daglega, mun tap hans aukast hratt ef vextir hækka, sem aftur ýtir undir að þetta sjálfskaparvíti festist í sessi. Á meðan vextir á ríkisskuldabréfum eru óaðlaðandi fyrir tryggingafélög og lífeyrissjóði, munu vogunarsjóðir fjármagna meira en billjón dollara af langtíma ríkisskuldabréfum með skammtímalánum. Það er varla uppskrift að stöðugleika.
Seðlabanki Bandaríkjanna er ekki eini seðlabankinn í heiminum sem er flæktur í ríkisfjármögnun með beinum eða óbeinum hætti. Ástandið er áhyggjuefni fyrir seðlabanka og vekur upp áleitnar spurningar, þar á meðal hvort að sú skuldbinding að veita bönkum aðgengi að nægu lausu fé auki óstöðugleika í ríkisfjármögnun. Ef tryggja á heilbrigð hagkerfi til lengri tíma þurfa seðlabankastjórar betri svör.
Lausleg þýðing á grein eftir Raghuram G. Rajan sem birtist á vef Project Syndicate mánudaginn 12. janúar.
Raghuram G. Rajan, fyrrverandi seðlabankastjóri Indlands og aðalhagfræðingur Alþjóðagjaldeyrissjóðsins, er prófessor í fjármálum við viðskiptafræðideild Háskólans í Chicago, Booth, og meðal annars meðhöfundur (ásamt Rohit Lamba) bókarinnar Breaking the Mold: India’s Untraveled Path to Prosperity.
