Reglur um yfirtökur á hlutabréfamörkuðum hafa það hlutverk að meginstefnu til að vernda hagsmuni minnihlutahluthafa við þær aðstæður þegar fjárfestir, einn eða í samstarfi við aðra, öðlast ráðandi hlut í félagi. Reglurnar gefa slíkum hluthöfum kost á því að losa sig út úr félagi á fyrir fram ákveðnu og sanngjörnu verði kjósi þeir svo. Allur gangur er hins vegar á því með hvaða hætti ríki útfæra þessar reglur og hve strangar þær eru.
Í ljósi nýlegra fregna af yfirtökutilboði í hlutafé Eikar fasteignafélags – og áformum tilboðsgjafans um möguleg frekari kaup á bréfum í félaginu – er áhugavert að líta til reglna íslensku yfirtökulaganna um tilboðsskyldu og bera þær saman við reglur um tilboðsskyldu í öðrum Evrópuríkjum.
Samkvæmt íslensku yfirtökulögunum er þeim sem eignast hefur að minnsta kosti 30% atkvæðisréttar í félagi skylt að gera öðrum hluthöfum félagsins yfirtökutilboð. Að yfirtökutilboðinu loknu er honum frjálst að bæta við hlut sinn án þess að slík tilboðsskylda vakni að nýju þar til þann hefur eignast meira en 90% atkvæðisréttar en við þær aðstæður geta eftirstandandi hluthafar krafist þess að meirihlutahluthafinn innleysi hluti sína í félaginu.
Sum ríki hafa lögfest ákvæði um „endurtekna“ tilboðsskyldu sem felur í sér að tilboðsskylda vaknar fyrst þegar tilboðsgjafi ræður yfir 30% atkvæðisréttar í félagi, en endurtekin tilboðsskylda myndast svo þegar atkvæðisréttur viðkomandi í félaginu fer yfir til dæmis 40%.
Mörg Evrópuríki hafa sett strangari reglur í þessum efnum sem er ætlað að auka möguleika minnihlutahluthafa til þess að selja sig út úr félagi á sama tíma og ráðandi hluthafi treystir yfirráð sín:
Annars vegar hafa einhver ríki lögfest ákvæði þess efnis að tilboðsskylda vakni í hvert sinn sem sá sem eignast hefur 30% atkvæðisréttar í félagi bætir við hlut sinn í félaginu um nánar tilgreint hlutfall, umfram umræddan 30% hlut, innan tiltekins tíma frá upphaflega yfirtökutilboðinu (svonefndur „creep-in“-þröskuldur). Sem dæmi þarf sá sem fer með yfir 30% hlut í frönsku félagi að gera hluthöfum annað yfirtökutilboð ef hann eykur við hlut sinn um að minnsta kosti 2% innan tólf mánaða frá fyrra yfirtökutilboðinu.
Hins vegar hafa sum ríki lögfest ákvæði um „endurtekna“ tilboðsskyldu sem felur í sér að tilboðsskylda vaknar fyrst þegar tilboðsgjafi ræður yfir 30% atkvæðisréttar í félagi, rétt eins og hér á landi, en endurtekin tilboðsskylda myndast svo þegar atkvæðisréttur viðkomandi í félaginu fer yfir til dæmis 40% og síðan jafnvel 50%. Í stað eins þröskulds verða þröskuldarnir þannig tveir eða þrír eftir atvikum.
Ákveðin hætta er á því að slíkar reglur kunni að auka kostnað fjárfesta við að gera yfirtökutilboð og fæla þá þannig í auknum mæli frá því að leggja í slíkan leiðangur – með þeim afleiðingum að yfirtökum á markaði fækki.
Rökin að baki umræddum viðbótarþröskuldum eru að gefa minnihlutahluthöfum kost á útgöngu úr félagi þegar ráðandi hluthafi eykur við hlut sinn með mögulegum neikvæðum áhrifum á stöðu minnihlutahluthafanna. Slík neikvæð áhrif geta sem dæmi varðað hugsanlega breytta stefnumörkun félagsins sem minnihlutahluthafarnir sætta sig ekki við, það verð sem minnihlutahluthafarnir geta fengið fyrir bréf sín og minni seljanleika bréfa þeirra.
Á móti er ákveðin hætta á því að slíkar reglur kunni að auka kostnað fjárfesta við að gera yfirtökutilboð og fæla þá þannig í auknum mæli frá því að leggja í slíkan leiðangur – með þeim afleiðingum að yfirtökum á markaði fækki. Til dæmis yrði ólíklegt að fyrsta yfirtökutilboð fjárfestis næði fram að ganga við þessar kringumstæður enda myndu hluthafar sennilega vilja bíða og vona að næsta tilboð hans yrði gert á hærra verði.
Í öllu falli þurfa reglur um tilboðsskyldu á hlutabréfamörkuðum að taka mið af framangreindum sjónarmiðum og leita einhvers jafnvægis þar á milli. Spurningin er hins vegar hvar það jafnvægi liggur.
Höfundur er lögfræðingur og fulltrúi á LEX
