Skylda skráðra félaga til þess að birta almenningi innherjaupplýsingar er grundvallarþáttur til þess að tryggja skilvirkni verðbréfamarkaða. Upplýsingaskylda þessi er þó ekki gallalaus. Hún er íþyngjandi í garð félaga og skekkir samkeppnisstöðu þeirra gagnvart keppinautum. Til þess að verðbréfamarkaðir geti þjónað meginhlutverki sínu – að miðla fjármagni þangað sem það nýtist best – hefur verið talið mikilvægt að tryggja jafnvægi á milli hagsmuna annars vegar skráðra félaga og hins vegar fjárfesta.
Í Evrópu hafa reglur um innherjaupplýsingar verið settar í því augnamiði að koma annars vegar í veg fyrir innherjasvik og hins vegar að skylda skráð félög til þess birta upplýsingar um veigamikil atriði í starfsemi sinni. Af því leiðir að miklu skiptir, þegar umrædd markmið eru höfð í huga, með hvaða hætti innherjaupplýsingar eru skilgreindar.
Með innherjaupplýsingum er til skýringar átt við nægjanlega tilgreindar upplýsingar sem ekki hafa verið gerðar opinberar og varða beint eða óbeint útgefendur fjármálagerninga eða fjármálagerningana sjálfa og eru líklegar til þess að hafa marktæk áhrif á markaðsverð fjármálagerninganna ef opinberar væru.
Afleiðingin af þessu er sú að skylda til þess að birta innherjaupplýsingar um tilteknar aðstæður getur vaknað enda þótt umtalsverð óvissa ríki um hvort aðstæðurnar gangi eftir.
Með lögum nr. 60/2021 um aðgerðir gegn markaðssvikum, sem innleiddu í íslenskan rétt reglugerð Evrópuþingsins og ráðsins um markaðssvik, jafnan vísað til sem „MAR“, er sú meginregla fest í sessi að skylda skráðra félaga til þess að birta innherjaupplýsingar vaknar um leið og upplýsingarnar liggja fyrst fyrir hjá félögunum. Um leið er hugtakið „innherjaupplýsingar“ víkkað út þannig að einstaka atburður í þrepaskiptu ferli er talinn geta falið í sér innherjaupplýsingar að því gefnu að ætla megi að atburðurinn muni eiga sér stað. Afleiðingin af þessu er sú að skylda til þess að birta innherjaupplýsingar um tilteknar aðstæður getur vaknað enda þótt umtalsverð óvissa ríki um hvort aðstæðurnar gangi eftir.
Vandasamt mat
Skráðum félögum er ákveðinn vandi á höndum í þessu sambandi. Ströng viðurlög geta legið við brotum á upplýsingaskyldu samkvæmt ákvæðum MAR, svo sem í tilfellum þegar innherjaupplýsingar eru ekki birtar eins fljótt og kostur er eftir að þær hafa myndast innan félaga. Á sama tíma getur matið á því hvort fyrirliggjandi upplýsingar teljist til innherjaupplýsinga verið afar vandasamt. Á það sérstaklega við um matið á því hvort tilteknar upplýsingar sem myndast snemma í löngu þrepaskiptu ferli, svo sem í aðdraganda yfirtöku eða sameiningu stórfyrirtækja, og eru ekki endanlegar, heldur háðar umtalsverðri óvissu, séu orðnar „nægjanlega tilgreindar“ til þess að þær teljist innherjaupplýsingar í skilningi MAR. Skráð félög þurfa þannig ávallt að vera á tánum, ef svo má að orði komast, enda verður upplýsingaskylda þeirra virk um leið og innherjaupplýsingar eru taldar hafa myndast, en vandinn sem þau standa frammi fyrir felst hins vegar í því að leggja mat á hvort fyrirliggjandi upplýsingar séu, í raun réttri, orðnar innherjaupplýsingar.
Nýlegur dómur Hæstaréttar Noregs þar sem framangreint álitaefni var til skoðunar, eykur enn á óvissuna um það hvenær innherjaupplýsingar teljast hafa myndast innan skráðra félaga.
Í MAR-reglugerðinni er umrætt skilyrði um „nægjanlega tilgreindar“ upplýsingar útskýrt svo að upplýsingar séu nægjanlega tilgreindar „ef þær gefa til kynna aðstæður sem eru fyrir hendi eða sem ætla má að verði fyrir hendi“. Í dómi Evrópudómstólsins í máli C-19/11, oft vísað til sem Daimler-málsins, var komist að þeirri niðurstöðu að einstaka atburður í þrepaskiptu ferli gæti falið í sér nægjanlega tilgreindar upplýsingar og þannig talist vera innherjaupplýsingar að því tilskildu að raunhæfar horfur væru á því að atburðurinn myndi eiga sér stað. Ekki er ljóst af umræddum dómi hve miklar líkur þurfi að vera á því að viðkomandi atburður eigi sér stað til þess að upplýsingar um hann feli í sér „nægjanlega tilgreindar“ upplýsingar, heldur aðeins að horfurnar á því verði að vera raunhæfar. Í dómi Evrópudómstólsins í máli C-628/13, sem er jafnan kennt við Lafonta, notaðist dómstóllinn við lýsingarorðin „líklegt“ og „ólíklegt“ til þess að meta hvort upplýsingar um framtíðaratburð teldust til innherjaupplýsinga. Hafa ýmsir fræðimenn hallast að því, í ljósi umfjöllunar dómstólsins í málinu, að líkurnar á atburði þurfi að vera 50% eða meiri til þess að upplýsingar um hann geti verið „nægjanlega tilgreindar“ í áðurnefndum skilningi.
Meiri líkur en minni?
Nýlegur dómur Hæstaréttar Noregs (mál HR-2022-695-A), þar sem framangreint álitaefni var til skoðunar, eykur enn á óvissuna um það hvenær innherjaupplýsingar teljast hafa myndast innan skráðra félaga. Í málinu var meðal annars deilt um hvort stjórn norska félagsins RenoNorden ASA hefði átt að birta tilkynningu í desember árið 2017 um að hætta væri á því að félagið myndi brjóta tiltekna lánaskilmála í lok ársfjórðungsins. Í tengslum við álitaefni þetta vaknaði spurning um hve miklar líkur þyrftu að vera á því að atburður ætti sér stað til þess að um innherjaupplýsingar væru að ræða í skilningi MAR. Niðurstaða áfrýjunardómstóls í málinu var í samræmi við fyrrnefnda dóma Evrópudómstólsins í málum Daimler og Lafonta og tiltók að meiri líkur þyrftu að vera á því en minni að norska félagið myndi brjóta lánaskilmálana til þess að upplýsa þyrfti markaðinn um hin mögulegu brot. Í dómi Hæstaréttar Noregs var hins vegar annar póll tekinn í hæðina og tekið fram að lágmarksþröskuldurinn – til þess að hugsanlegar framtíðaraðstæður gætu talist innherjaupplýsingar – væri „nálægt jafnvægi líkinda en þó aðeins lægri“ (n. „... opp mot sannsynlighetslikevekt, men noe lavere“). Með öðrum orðum þyrftu líkurnar á því að tilteknar aðstæður eða atvik gengju eftir ekki að vera meiri en minni.
Umræddur dómur Hæstaréttur Noregs þýðir að öðru óbreyttu að norsk félög þurfa að birta – eða taka ákvörðun um að fresta að birta – upplýsingar um atburð sem jafnvel minni líkur en meiri eru á að verði að veruleika.
Dómur þessi stingur nokkuð í stúf við dómaframkvæmd Evrópudómstólsins og er af þeim sökum allrar athygli verður. Ekki er lengur fullnægjandi fyrir skráð félög, ef marka má dóm norska dómstólsins, að meta hvort „líklegra sé en ekki“ að framtíðaratburður eigi sér stað – enda geta aðstæður sem minna en 50% líkur eru á að verði að veruleika talist innherjaupplýsingar. Dómstóllinn skilgreinir ekki sérstakan lágmarksþröskuld í þessu sambandi en gefur þó til kynna – með vísan til þess að þröskuldurinn „sé nálægt jafnvægi líkinda“ – að líkurnar þurfi að vera nálægt 50% til þess að birta þurfi almenningi upplýsingarnar sem um ræðir. Engu að síður er það vitaskuld erfiðleikum bundið að tilgreina sérstakt og algilt prósentuhlutfall sem miða á við og þurfa félög því að gera ráð fyrir ákveðnu svigrúmi í mati sínu.
Umræddur dómur Hæstaréttur Noregs þýðir að öðru óbreyttu að norsk félög þurfa að birta – eða taka ákvörðun um að fresta að birta – upplýsingar um atburð sem jafnvel minni líkur en meiri eru á að verði að veruleika. Í því sambandi er dómurinn ekki til þess fallinn að draga úr þeirri óvissu sem ríkt hefur, ekki aðeins í Noregi heldur jafnframt í öðrum Evrópuríkjum sem fylgja ákvæðum MAR-reglugerðarinnar, um hvað teljast eigi til innherjaupplýsinga í skilningi reglugerðarinnar.
Slík birting getur sem dæmi stuðlað að fölskum væntingum fjárfesta og jafnvel, í versta falli, talist til markaðsmisnotkunar ef innherjaupplýsingarnar verða að endingu ekki að veruleika – þeim fjárfestum sem byggðu fjárfestingarákvarðanir sínar á upplýsingunum til tjóns.
Um leið vaknar spurningin um hvernig orða skuli tilkynningu til markaðarins um upplýsingar sem eru háðar umtalsverðri óvissu án þess að rugla fjárfesta í ríminu og skapa þannig óvissu á markaði sem er beinlínis andstæð tilgangi upplýsingaskyldunnar. Þannig má færa rök fyrir því að birting á upplýsingum sem myndast í þrepaskiptu ferli og eru hvorki endanlegar né öruggar þjóni ekki í öllum tilfellum hagsmunum fjárfesta. Slík birting getur sem dæmi stuðlað að fölskum væntingum fjárfesta og jafnvel, í versta falli, talist til markaðsmisnotkunar ef innherjaupplýsingarnar verða að endingu ekki að veruleika – þeim fjárfestum sem byggðu fjárfestingarákvarðanir sínar á upplýsingunum til tjóns.
Enn fremur má hafa það í huga, hvað ofangreint varðar, að fjárfestar njóta hvað sem öðru líður, jafnvel þótt birtingu á innherjaupplýsingum sé frestað eða upplýsingarnar séu ekki birtar af öðrum ástæðum, verndar reglna sem kveða á um bann við innherjasvikum frá þeim tíma að innherjaupplýsingar teljast hafa myndast hjá félagi og þar til þær hafa verið gerðar opinberar.
Því væri til mikils að vinna, sé einkum litið til hagsmuna skráðra félaga, að auðvelda félögum að nýta sér heimild MAR-reglugerðarinnar til þess að fresta birtingu upplýsinga um atvik sem eru óljós og háð óvissu.
Með hliðsjón af því sem að framan greinir, þá ekki hvað síst þeirri óvissu sem felst í því fyrir skráð félög að meta hvort og hvenær innherjaupplýsingar hafa myndast, væri ráð að árétta, hvort sem er í MAR-reglugerðinni eða í leiðbeiningum Evrópsku verðbréfamarkaðseftirlitsstofnunarinnar, að það sé fyrst og fremst viðkomandi félags að ákveða, að teknu tilliti til fyrirliggjandi upplýsinga, hvort innherjaupplýsingar um mögulega en óvissa framtíðaratburði séu á hverjum tíma fyrir hendi. Eftirlitsstjórnvöld og dómstólar ættu aðeins að víkja slíku mati til hliðar ef matið er bersýnilega órökstutt og óréttlætanlegt út frá þeim ex ante upplýsingum sem lágu fyrir á þeim tíma þegar matið fór fram.
Því til viðbótar væri til mikils að vinna, sé einkum litið til hagsmuna skráðra félaga, að auðvelda félögum að nýta sér heimild MAR-reglugerðarinnar til þess að fresta birtingu upplýsinga um atvik sem eru óljós og háð óvissu. Frestun á birtingu slíkra upplýsinga myndi aukinheldur sjaldnast hafa í för með sér skaðlegar afleiðingar fyrir fjárfesta, svo fremi að trúnaður héldist um upplýsingarnar, þar sem áðurnefnt bann við innherjasvikum dregur stórlega úr líkunum á því að upplýsingarnar sem frestað er birtingu á verði misnotaðar.
Höfundur er fulltrúi á LEX lögmannsstofu.
