Hafa ís­lensku líf­eyris­sjóðirnir staðið sig nógu vel?

Íslensku lífeyrissjóðirnir fara með þúsundir milljarða króna af sparnaði landsmanna. Jafnvel tiltölulega lítill munur á árlegri ávöxtun getur því orðið að gríðarlegum fjárhæðum þegar horft er yfir lengri tíma.

Ein leið til að meta árangur þeirra er að bera hann saman við stóra erlenda langtímafjárfesta. Hér eru íslensku lífeyrissjóðirnir bornir saman við sænsku AP-sjóðina, sem eru varasjóðir sænska almenna lífeyriskerfisins. Kerfin eru ekki eins, en bæði hafa það grundvallarverkefni að ávaxta mikið fé til langs tíma.

Hér er horft á tímabilið 2010-2024.

Ísland og Svíþjóð

Sænska árlega samanburðarröðin byggir á opinberri heildarröð sænsku varasjóðanna, AP1-AP4 ásamt hinum mun minni AP6. Í stærðar- og skipulagssamanburðinum síðar í greininni er hins vegar horft sérstaklega til AP1-AP4.

Munurinn á árlegri raunávöxtun er um 1,6 prósentustig. Það virðist kannski ekki gríðarlegt, en þegar munurinn safnast upp ár eftir ár verður niðurstaðan allt önnur.

Ef ein milljón króna hefði verið ávöxtuð frá ársbyrjun 2010 til ársloka 2024 samkvæmt ávöxtun íslensku lífeyrissjóðanna væri hún orðin um 1,91 milljón króna á föstu verðlagi. Sama milljón, ávöxtuð samkvæmt ávöxtun sænsku sjóðanna, væri orðin um 2,37 milljónir króna. Munurinn er um 464 þúsund krónur, eða rúmlega 24% af lokaverðmæti íslensku fjárfestingarinnar.

Við gætum því ályktað að sænsku sjóðirnir hafi staðið sig betur. En til að samanburðurinn sé sanngjarn þarf að taka fleira með í reikninginn.

Íslensku sjóðirnir höfðu forskot

Íslensku lífeyrissjóðirnir höfðu aðgang að fjárfestingarkostum sem sænsku sjóðirnir höfðu ekki í sama mæli. Þar skipta sérstaklega máli verðtryggð ríkisskuldabréf og sjóðfélagalán.

Fyrstu árin eftir 2010 var mjög stór hluti eigna íslensku sjóðanna í ríkisskuldabréfum og öðrum skuldabréfum með opinbera ábyrgð. Árið 2013 var hlutfallið nær helmingur verðbréfaeigna þeirra.

Verðtryggðu ríkisskuldabréfin tryggðu verðgildi höfuðstólsins og báru jafnframt raunvexti. Íslensku sjóðirnir gátu þannig fengið nokkurra prósenta raunávöxtun af mjög öruggum eignum. Við þetta bættust verðtryggð sjóðfélagalán með fasteignaveði og raunvöxtum.

Sænsku sjóðirnir bjuggu við allt annað vaxtaumhverfi. Sænskir stýrivextir urðu neikvæðir árið 2015 og fóru niður í -0,50% árið 2016. Hjá AP4 var um þriðjungur eignasafnsins í vaxtaberandi verðbréfum árið 2015 og þau skiluðu -0,1% ávöxtun. Árið 2013 hafði sami eignaflokkur skilað -0,2%.

Íslensku sjóðirnir höfðu því verulegt forskot. Stór hluti eigna þeirra gat skilað jákvæðri raunávöxtun með lítilli áhættu á sama tíma og vaxtaberandi eignir í Svíþjóð skiluðu nánast engu eða jafnvel neikvæðri ávöxtun.

Þrátt fyrir þetta varð ein milljón króna að 1,91 milljón samkvæmt íslensku ávöxtuninni en 2,37 milljónum samkvæmt þeirri sænsku.

Af hverju nýttu íslensku sjóðirnir ekki þetta forskot betur?

Stóru fjárfestingarnar sem fóru illa

Það er eðlilegt að hluti áhættufjárfestinga tapist. Enginn fjárfestir getur ætlast til þess að allar fjárfestingar skili hagnaði.

En nokkrar stórar fjárfestingar íslenskra lífeyrissjóða vekja erfiðari spurningar. Í sumum þeirra var nýju fé bætt við eftir að verkefnin voru komin í veruleg vandræði. Í öðrum vakna spurningar um hvort önnur sjónarmið en ávöxtun hafi haft áhrif á ákvarðanir.

Þetta þýðir ekki að óskráðar fjárfestingar lífeyrissjóðanna hafi almennt misheppnast. Nokkrir framtakssjóðir þeirra hafa þvert á móti skilað mjög góðri ávöxtun. Dæmin hér að neðan eru valin vegna þess að þau varpa ljósi á ákveðnar spurningar um ákvarðanatöku, áhættu og eftirlit.

United Silicon - meira fé eftir að vandamálin voru komin í ljós

United Silicon í Helguvík er eitt skýrasta dæmið.

Frjálsi lífeyrissjóðurinn tapaði rúmlega 1,1 milljarði króna og Festa um 875 milljónum króna. Með öðrum lífeyrissjóðum nam tapið um 2,2 milljörðum króna.

Stjórn Frjálsa samþykkti upphaflegu fjárfestinguna í desember 2014. Í mars 2015 keypti sjóðurinn skuldabréf í félaginu og bætti síðar við hlutafé.

Í mars 2017, þegar verksmiðjan glímdi þegar við alvarlega gangsetningarerfiðleika, lagði Frjálsi tæpar 400 milljónir króna til viðbótar. Festa og fleiri fjárfestar lögðu einnig fram nýtt fé. Festa lýsti síðar tilgangi viðbótarfjárfestingarinnar meðal annars þannig að reynt hefði verið að verja fyrri fjárfestingu.

Verksmiðjan fór í greiðslustöðvun aðeins nokkrum mánuðum síðar.

Hefði sjóðurinn lagt nýja peninga í fyrirtækið ef hann hefði ekkert átt þar fyrir?

Silicor - milljarðar áður en fjármögnunin var tryggð

Silicor ætlaði að reisa gríðarstóra sólarkísilverksmiðju á Grundartanga. Heildarfjárfestingin átti að nema tugum milljarða króna.

Lífeyrissjóðir komu að verkefninu í gegnum fjárfestingarfélagið Sunnuvelli. Þar á meðal voru Lífeyrissjóður verzlunarmanna, Birta, Festa og Lífeyrissjóður Vestmannaeyja.

Fjárfesting lífeyrissjóðanna varð samtals um þrír milljarðar króna.

Full fjármögnun verksmiðjunnar náðist hins vegar aldrei. Verkefnið dróst, samningar runnu út og stærstur hluti fjárfestingarinnar var að lokum færður niður.

Hvers vegna var svo mikið fé sjóðfélaga lagt í undirbúning risastórrar iðnaðarframkvæmdar áður en tryggt var að hægt væri að fjármagna framkvæmdina alla?

PCC Bakki - milljarðafjárfesting færð niður í núll

Íslenskir fjárfestar stofnuðu Bakkastakk til að fjárfesta í kísilveri PCC Bakka á Húsavík. Meðal stærstu eigenda voru Gildi, Stapi og Birta, auk Íslandsbanka.

Fjárfesting Bakkastakks varð um 10 milljarðar króna. Stapi einn lagði um 1,65 milljarða króna í verkefnið.

Þegar fjárfesting Stapa var kynnt var ekki aðeins rætt um vænta arðsemi heldur einnig störf, atvinnuuppbyggingu á Húsavík og mikilvægi framkvæmdarinnar fyrir starfssvæði sjóðsins.

Það er gott ef arðbær fjárfesting skapar störf. En lífeyrissjóður er ekki byggðaþróunarsjóður. Hann er að fjárfesta skyldusparnaði sjóðfélaga og fjárhagsleg arðsemi verður að standa undir fjárfestingunni.

Verksmiðjan lenti síðan í miklum rekstrar- og fjárhagsvanda og eignarhlutur Bakkastakks var að lokum færður niður í núll.

Það er þó mikilvægt að nefna að Bakkastakkur neitaði árið 2019 að leggja meira fé í verkefnið að svo stöddu. Þar var því dregin lína þótt fyrri fjárfestingin væri þegar orðin mikil.

GAMMA Novus - verðmætið nánast hvarf

Birta, Festa, Lífsverk og Lífeyrissjóður Vestmannaeyja voru meðal lífeyrissjóða sem fjárfestu í sjóðum á vegum GAMMA.

Alvarlegasta dæmið var Novus, sem fjárfesti í íbúðauppbyggingu. Árið 2019 hrundi verðmat sjóðsins. Gengi Novus fór úr 183,7 niður í 2, sem jafngildir nær 99% lækkun.

Birta hafði lagt um 200 milljónir króna í Novus og tap Festu var um 300 milljónir króna. Aðrir lífeyrissjóðir töpuðu einnig verulegum fjárhæðum.

Hvernig getur eign sem metin er á milljarða króna reynst nánast verðlaus aðeins nokkrum mánuðum síðar?

Málið snýst því ekki aðeins um fjárfestingarval heldur einnig um eftirlit lífeyrissjóðanna með utanaðkomandi eignastýringu, verðmati og upplýsingum sem fjárfestingarákvarðanir þeirra byggjast á.

Play - nýir peningar rétt fyrir fallið

Nokkrir lífeyrissjóðir fjárfestu verulega í Play, þar á meðal Birta, Lífsverk, Festa og Lífeyrissjóður Vestmannaeyja.

Birta var sérstaklega stór fjárfestir. Sjóðurinn lagði fyrst um milljarð króna í félagið árið 2021 og bætti síðan við fjárfestingu sína. Þegar komið var fram á árið 2025 hafði verðmæti hlutafjárins fallið gríðarlega.

Seint í ágúst 2025 lagði Birta síðan 240 milljónir króna til viðbótar í tryggt breytanlegt skuldabréf Play.

Um mánuði síðar hætti félagið starfsemi.

Endanlegt tap af skuldabréfinu liggur ekki enn fyrir vegna trygginga þess. En fjárfestingarákvörðunin sjálf stendur eftir.

Hefði Birta lagt þessar 240 milljónir í Play ef sjóðurinn hefði ekki þegar átt mikið undir í félaginu?

Icelandair - tapið er ekki endanlegt

Icelandair er enn starfandi og því er ekki hægt að tala um endanlegt tap. En þegar fjárfestingar lífeyrissjóðanna eru teknar saman verða fjárhæðirnar sláandi.

Í árslok 2025 var samanlagt kostnaðarverð þeirra beinu eigna íslenskra lífeyrissjóða í Icelandair sem hér hefur tekist að rekja um 23 milljarðar króna. Markaðsvirði sömu hlutabréfa var hins vegar aðeins um 6,8 milljarðar króna.

Munurinn var því um 16,6 milljarðar króna. Markaðsvirðið var með öðrum orðum aðeins um 29% af kostnaðarverði fjárfestinganna.

Í þessum samanburði eru Gildi, Birta, Brú, Lífeyrissjóður starfsmanna ríkisins, Almenni, Lífsverk, SL lífeyrissjóður og Stapi. Mögulegar minni beinar eignir annarra lífeyrissjóða geta bæst við, þannig að réttara er að líta á um 23 milljarða króna sem lágmarkstölu fyrir þær beinu eignir sem hér hafa verið greindar.

Þetta er ekki endanlegt tap. Icelandair er starfandi félag, hlutabréfin geta hækkað og taka verður tillit til sölu hlutabréfa og arðgreiðslna þegar endanleg ávöxtun einstakra sjóða yfir allan eignarhaldstímann er metin.

En tölurnar sýna umfangið. Þetta er ekki lengur dæmi um einn lífeyrissjóð sem hefur tapað miklu á einni fjárfestingu. Stór hluti íslenska lífeyrissjóðakerfisins hefur á sama tíma átt milljarða undir í sama félagi og markaðsvirði fjárfestinganna er komið langt niður fyrir kostnaðarverð þeirra.

Hvenær á fjárfestingarsjóður að viðurkenna að fjárfestingin hafi misheppnast?

Ef einn tilgangur þess að hafa marga sjálfstæða lífeyrissjóði er að dreifa ákvörðunum og áhættu, hvers vegna enda svo margir þeirra aftur og aftur í sömu stóru fjárfestingunum?

Kerfið á bak við ákvarðanirnar

Þegar sömu tegundir spurninga koma upp aftur og aftur er ekki nóg að skoða einstakar fjárfestingar. Þá þarf líka að skoða kerfið sem tók ákvarðanirnar.

Ísland er um 400 þúsund manna þjóð en skyldulífeyrissparnaður landsmanna er dreifður á 21 sjálfstæðan lífeyrissjóð.

Sjóðirnir eru mjög misstórir. Samanburður við sænsku AP-sjóðina sýnir stærðarmuninn vel. Hér eru allar fjárhæðir færðar yfir í íslenskar krónur miðað við árslok 2024

Stærðarmunurinn er gríðarlegur. Hver einn af fjórum sænsku sjóðunum stýrði um fjórum sinnum meira fé en stærsti íslenski lífeyrissjóðurinn. Fjórir sænskir sjóðir fóru samtals með um 25.800 milljarða íslenskra króna, en allt íslenska lífeyriskerfið með um 8.200 milljarða króna.

Á Íslandi er þessu fé hins vegar dreift á 21 sjálfstæðan sjóð. Hver þeirra þarf stjórn, framkvæmdastjórn, fjárfestingarstýringu, áhættustýringu, eftirlit og aðgang að sérfræðiþekkingu sem getur metið sífellt flóknari fjárfestingar.

Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn hefur bent á að útvistun verkefna sé algeng hjá íslenskum lífeyrissjóðum, sérstaklega þeim minni, og lagt áherslu á að mikilvæg sérþekking og lágmarksstarfsemi verði að vera til staðar innan sjóðanna sjálfra.

Spurningin er því ekki einfaldlega hvort talan 21 sé of há.

Hvaða kostnað hefur það í för með sér að skipta 8.200 milljarða króna lífeyrissparnaði 400 þúsund manna þjóðar á 21 sjálfstæðan sjóð? Og geta minni sjóðirnir haldið úti þeirri fjárfestingarþekkingu, áhættustýringu og sjálfstæðu greiningu sem flóknar milljarðafjárfestingar krefjast?

Hverjir stjórna sjóðunum?

Stærðin er aðeins annar hluti málsins. Hinn er hverjir fara með stjórn lífeyrissjóðanna.

Í íslenska kerfinu eru stjórnir almennt ekki kosnar beint af sjóðfélögunum sem eiga lífeyrisréttindin. Hefðbundna fyrirkomulagið er að stjórnir séu skipaðar til helminga af fulltrúum launþegahreyfingarinnar og atvinnurekenda.

Þetta á sér sögulegar skýringar. Lífeyrissjóðakerfið varð að stórum hluta til í kjarasamningum aðila vinnumarkaðarins.

En það eitt skýrir fyrirkomulagið. Það svarar ekki þeirri spurningu hvort það sé eðlilegt í dag.

Lífeyrissparnaðurinn er ekki fé atvinnurekendanna. Framlag atvinnurekanda í lífeyrissjóð er hluti af starfskjörum launamannsins. Þegar það hefur verið greitt er það ekki fjármagn sem atvinnurekandinn á og hefur ráðstöfunarrétt yfir, heldur fé sem lagt er til hliðar til að standa undir lífeyrisréttindum starfsmannsins.

Þess vegna er eðlilegt að spyrja hvers vegna atvinnurekendasamtök eigi yfirleitt að hafa beina aðkomu að því að velja þá sem stjórna fjárfestingu þessa fjár.

Að atvinnurekandi komi að stjórn lífeyrissparnaðar starfsmanns vegna þess að hann greiðir hluta iðgjaldsins er að mörgu leyti álíka óeðlilegt og að hann fái að ákveða hvernig starfsmaðurinn ráðstafar þeim hluta launa sinna sem greiddur er inn á bankareikning hans.

Uppruni greiðslunnar breytir ekki því hverjum féð tilheyrir.

Þetta skiptir sérstaklega máli vegna þess að lífeyrissjóðirnir eru nú meðal langstærstu fjárfesta landsins. Þeir kaupa hlutabréf og skuldabréf fyrirtækja, taka þátt í hlutafjáraukningum og fjármagna stórar atvinnu- og iðnaðarframkvæmdir.

Atvinnurekendur hafa eðlilega hagsmuni af öflugu atvinnulífi, fjármögnun fyrirtækja, nýjum framkvæmdum og atvinnuuppbyggingu. Þeir hagsmunir geta verið fullkomlega lögmætir. En þeir eru ekki endilega þeir sömu og hagsmunir sjóðfélagans, sem á fyrst og fremst hagsmuni af því að lífeyrissparnaður hans skili sem bestri ávöxtun miðað við ásættanlega áhættu.

Stjórnarmönnum lífeyrissjóða ber að starfa sjálfstætt og gæta hagsmuna sjóðsins, óháð því hver tilnefnir þá. En einmitt þess vegna má spyrja hvers vegna kerfið eigi yfirhöfuð að byggjast á því að hagsmunasamtök atvinnurekenda og launþega tilnefni stjórnendur fjárins, fremur en að stjórnskipulagið endurspegli með beinni hætti hagsmuni sjóðfélaganna sjálfra.

Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn vakti árið 2023 athygli á mögulegum hagsmunaárekstrum sem geta fylgt hefðbundnu tilnefningarferli í stjórnir lífeyrissjóðanna. Hann komst jafnframt að þeirri niðurstöðu að umgjörð stjórnarhátta og innra eftirlits íslenskra lífeyrissjóða væri ekki í samræmi við kerfislegt mikilvægi þeirra.

Þetta þýðir ekki að fjárfestingar sem fóru illa hafi verið teknar vegna hagsmuna atvinnurekenda eða verkalýðshreyfingarinnar. Slík ályktun verður ekki dregin af gögnunum.

En það réttlætir grundvallarspurninguna:

Af hverju eiga atvinnurekendur að hafa beina aðkomu að stjórn lífeyrissparnaðar sem er ekki þeirra fé, heldur hluti af starfskjörum og framtíðarlífeyri starfsmannanna?

Á fimmtán árum varð milljónin í sænska samanburðinum um 464 þúsund krónum verðmætari en sú íslenska. Það er um 24% munur.

Þegar um er að ræða lífeyrissparnað heillar þjóðar er því ekki nóg að segja að íslensku sjóðirnir hafi skilað jákvæðri ávöxtun.

Spurningin er hvers vegna þeir skiluðu ekki meiri ávöxtun, þrátt fyrir það forskot sem þeir höfðu.

Og þá verður ekki hjá því komist að skoða bæði fjárfestingarnar og kerfið sem tók ákvarðanirnar.

Höfundur er framleiðslutæknifræðingur