Í grein minni sem birtist vef Innherja þann 17. nóvember síðastliðinn var fjallað um hugtakið umboðsskyldu sem ríkir milli umboðsaðila og umbjóðenda. Fjallað var um mögulegan umboðsvanda sem upp getur komið varðandi fjárfestingar lífeyrissjóða sem byggja ekki á hreinum fjárhagslegum forsendum (á ensku environment, social, governance fjárfestingar, stytt ESG og stundum þýtt umhverfis, félags, stjórnarhættir eða UFS á íslensku).
Í greininni var viljayfirlýsing lífeyrissjóða um fjárfestingu í sérstökum málaflokki, loftlagsmálum, tekið sem dæmi um fjárfestingu þar sem aðrir hagsmunir en hreinir fjárhagslegir hagsmunir umbjóðenda gætu ráðið. Bent var á að umboðsaðili getur ávallt forðast umboðsvanda með því að leita til umbjóðanda og óska eftir því að umboð hans sé skýrt er óvissa ríkir um ákvörðun umboðsmanns.
Hver slær ryki í augun á hverjum?
Í viðtali við Innherja 17. janúar segir Ólafur Sigurðsson, framkvæmdastjóri Birtu lífeyrissjóðs, aðspurður um athugasemd greinar minnar að hann telji að verið sé að „slá ryki í augu sjóðsfélaga“ með meintum umboðsvanda í UFS málefnum sjóðsins og annarra lífeyrissjóða.
Til viðbótar telur Ólafur til að ekki sé í grein minni horft til heimildar sjóðanna til virkrar fjárfestingarstefnu og hámörkunar ávöxtunar að teknu tilliti til áhættu. Á þeim forsendum sé sjóðunum ávallt heimilt að fjárfesta í UFS málefnum. „Þetta er hugmyndafræðileg nálgun við eignastýringu þar sem niðurstaða stjórnar og starfsfólks Birtu er að UFS-málefni geti skilað sjóðsfélögum meiri ávöxtun til lengri tíma litið. Það er jafnframt í samræmi við þá umboðsskyldu sem skilgreind er í lögum um lífeyrissjóði, að stjórn skuli setja sér siðferðileg viðmið í fjárfestingarstefnu,“ segir Ólafur.
Með orðum sínum blandar Ólafur vísvitandi saman afstöðu til samfélagsmálefna við umræðu um umboðsskyldu. Gerist sekur um að búa til strámann.
Stærsti glæpur minn virðist í huga Ólafs vera að ég vilji ekki „fullyrða hverjir hafa rétt og rangt fyrir sér í umfjöllun um stærstu umhverfisáhættu samtímans“. Ég gerði mér einmitt far um að blanda ekki persónulegum skoðunum mínum inn í umfjöllunina . Með orðum sínum blandar Ólafur hins vegar vísvitandi saman afstöðu til samfélagsmálefna við umræðu um umboðsskyldu. Gerist sekur um að búa til strámann sem er ætlað að slá ryki í augu sjóðsfélaga eins og sést á því þegar Ólafur endar á því að segja: „sjóðsfélagar Birtu ættu ekki, frekar en Ársæll, að hafa áhyggjur af víðri túlkun okkar á umboðsskyldunni“.
Las Ólafur greinina?
Ólafur vitnar máli sínu til stuðnings í fræðigrein lögfræðiprófessoranna Sitkoff og Schanzenbach, „Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee“. Við lestur þessarar ágætu greinar er erfitt að sjá að hún veiti Ólafi heilbrigðisvottorðið sem hann skreytir sig með. Ef eitthvað gerir hún hið gagnstæða.
Fyrir það fyrsta benda fræðimennirnir á að ESG fjárfestingar séu matskenndar og óeining ríki um hvaða aðferð skuli nota til að meta ESG viðmið. Tesla er tekið sem dæmi um fyrirtæki þar sem afurðin teljist kolefnisvæn en hráefnisöflun ekki, sem hafi áhrif á heildarmat. Samfélagsvottun Tesla ráðist líka af framkomu við starfsfólk og stjórnarháttum forstjórans. Niðurstaða höfundanna er: „All told, the fluidity of the ESG rubric means that assessment and application of ESG factors will be highly subjective ...“.
Þá er vitnað í orð Paul Brest um að þessir þættir séu svo breiðir og þokukenndir að það hindri notkun þeirra (bls. 433). Af þeim og öðrum sökum hafi til dæmis bandaríska fjármálaeftirlitið (SEC): „not yet taken a position on ESG disclosure in part because defining ESG factors is value laden and would involve confronting contentious political issues“ (bls. 436).
Fræðigreinin útlistar einnig ítarlega grunnreglur bandarískrar löggjafar í sjóðastýringu. Umbjóðendurnir geti ávallt krafið sjóðina um rökstuðning, meðal annars hvernig kröfum um hollustu og varfærni sé fullnægt. Brjóti umboðsmaður gegn umboðsskyldunni er það hans að bæta það tjón sem umbjóðandinn varð fyrir.
Því er lýst í fræðigreininni að hollusta og varfærni séu lykilhugtök í þessu samhengi. Í hollustu felist að umbjóðandi megi einvörðungu bera hagsmuni umbjóðandans fyrir brjósti í ákvörðunum sínum og skuli líta framhjá hagsmunum þriðja aðila við ákvörðunartöku (sole interest). Varfærni reglan (prudent investor) feli í sér að ákvarðanir umboðsaðila skuli byggjast á ígrundun, hæfni og varúð. Við fjárfestingarákvarðanir verði að greina staðreyndir og kringumstæður sem leiði til yfirvegaðrar ákvörðunar og áhættudreifingar.
Málið snýst nefnilega ekki um það hvaða skoðun ég eða Ólafur kunnum að hafa á samfélagslegum málefnum. Heldur hvers rúmt umboð er eðlilegt að veita og að hversu miklu leyti skoðanir sjóðstjóra á samfélagsmálum eiga að skipta máli.
Eins og titill fræðigreinarinnar ber með sér telja greinarhöfundar að vandi sé fólginn í blönduðum ásetningi umboðsmanns. Hætta sé á að ESG fjárfestingar fórni hagsmunum umbjóðenda, til dæmis varðandi áhættudreifingu í safni. Fjárfestingastefna sem byggi á blönduðum ásetningi sé í raun ígildi þess að umboðsmaður láti greiðslu af hendi rakna frá umbjóðendum til þriðja manns. Það geti umboðsaðili ekki gert án þess að hafa skýrt umboð, en jafnvel þá beri umboðsmanni að framkvæma sérstakt hollustupróf sem sýnir fram á að ekki halli á hagsmuni umbjóðendanna.
Býr Ólafur yfir upplýsingaforskoti?
Eins og Ólafur bendir á er niðurstaða greinarhöfunda sú að bandarísk lög gefi sjóðsstjórum heimild til að fjárfesta í ESG fjárfestingum ef þeir geta sýnt fram á að sú stefna veiti forskot að teknu tilliti til arðsemi og áhættu. Greinarhöfundar benda einnig á að út frá sömu forsendu sé sjóðsstjóra heimilt að fjárfesta í „anti-ESG“ fjárfestingum. Bandarísk lög leggi hins vegar þá skyldu á þeirra herðar að sýna með skýrum og skjalfestum hætti að þessi stefna skili meiri ábata að teknu tilliti til áhættu en hægt væri að fá með því að fylgja markaðnum með óvirkri fjárfestingastefnu. Sönnunarbyrðin hvíli á sjóðunum. Þeir þurfi að sýna hvernig þeir geta „sigrað markaðinn“.
Greinarhöfundar benda á að æ fleiri sjóðir færi sig úr virkri fjárfestingastefnu yfir í óvirka því sjóðsstjórar geti ekki sýnt fram á að þeir búi yfir upplýsingaforskoti á markaðinn. Að auki sýni rannsóknir að sjóðsstjórar búi heldur ekki yfir upplýsingaforskoti þegar komi að ESG fjárfestingum. Þá segja greinarhöfundar: „empirical studies find that, on a risk-adjusted basis, employing ESG screens leads to performance about the same or worse that their benchmark indicies“ (bls. 440).
Er hægt að treysta víðtæku umboði?
Ef ætlunin er að byggja á því sem segir í fræðigreininni sem Ólafur vitnar til þá er ljóst að það stendur upp á lífeyrissjóðinn að rökstyðja á næsta sjóðsfélagafundi að hin „hugmyndafræðileg nálgun við eignastýringu þar sem niðurstaða stjórnar og starfsfólks Birtu er að UFS-málefni geti skilað sjóðsfélögum meiri ávöxtun til lengri tíma litið“ standist skoðun. Að sjóðstjórarnir búi yfir slíku upplýsingaforskoti að réttlætanlegt sé að lýsa því yfir að 10% af eignasafni sjóðsins verði bundið í slíkum fjárfestingum. Málið snýst nefnilega ekki um það hvaða skoðun ég eða Ólafur kunnum að hafa á samfélagslegum málefnum. Heldur hvers rúmt umboð er eðlilegt að veita og að hversu miklu leyti skoðanir sjóðstjóra á samfélagsmálum eiga að skipta máli.
Hafi grein Ólafs verið ætlað að eyða áhyggjum mínum af víðri túlkun hans á umboðsskyldunni, þá tókst það ekki sem skyldi.
Höfundur er lektor við viðskiptafræðideild Háskóla Íslands.
